作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2025 年 3 月 25 日，比亚迪（SZ：002594）发布《2024 年报》。报告显示，财年营收 7771 亿、同比增长 29%；净利润 402.5 亿、同比增长 34%；加权平均净资产收益率 26.05%、同比提高 1.65 个百分点。

比亚迪这份财报给人的感觉是"如日中天"，但其实并非如此！

销量增长主要来自"插混"

2024 年，比亚迪汽车全年销量 427.2 万辆、同比增长 41%。

除了总销，还应关注其结构，即纯电动车、插电混动车各自的销量：

2021 年，纯电、插混销量分别为 32.1 万辆、27.3 万辆，合计 59.4 万辆（不含燃油车）。其中，纯电动同比增长 145%、对乘用车销量增长的贡献率为 46%；插电混动同比增长 468%、对乘用车销量增长的贡献率为 54%；

2022 年，纯电、插混销量分别为 91.1 万辆、94.6 万辆，合计 185.7 万辆（不含燃油车）。其中，纯电动同比增长 184%、对乘用车销量增长的贡献率为 47%；插电混动同比增长 247%、对乘用车销量增长的贡献率为 53%；

2023 年形势逆转，纯电、插混销量分别为 157.5 万辆、143.8 万辆，合计 301.2 万辆。其中，纯电动同比增长 72.8%、对乘用车销量增长的贡献率为 57%；插电混动同比增长 52%、对乘用车销量增长的贡献率为 42%；纯电车对销量增长的贡献率大于插混。

2024 年，形势再度逆转，插电混动车销量达 248.5 万辆、同比增长 72.8%，对乘用车销量增长的贡献率达 87.9%！

假如没有插电混动车型，比亚迪销量将停滞不前。

在中国，新能源车替代传统燃油车的进程已经来到"深水区"，纯电电动车增长放缓，插电混动车将成为主力。

在世界范围内，普遍存在充电桩安装"拉胯"问题，比亚迪等可以拿出插电混动产品的车企比特斯拉、新势力们有更广阔的市场空间。

价格战告一段落

"价格战"是讨论中国汽车行业绕不过的关键词。标志性事件有：2023 年 1 月，特斯拉率先大幅降价；2023 年 3 月，东风汽车开启史无前例的降价优惠；2024 年 1 月，特斯拉率先调降主力车型售价；2024 年 2 月，比亚迪秦 PLUS 起售价降到 8 万元以下；2025 年初，特斯拉对 Model 3 打出"史上力度最大组合拳"……

站在投资人角度，评判标的公司价格战，要问三个问题：

第一，"以价换量"的成效——销量涨了多少？

第二，"以价换量"的代价——价格降到多少？

第三，"以价换量"对盈利能力的影响——毛利润（率）是升是降？

一张图就可以回答这三个问题：

销量

新能源车乘用车销量，从 2020 年的 15.6 万辆至 2024 年的 425 万，累计上涨 2620%，年均增长 128%。

代价

新能源乘用车均价，从 2020 年的 15.6 万元 / 辆至 2024 年的 12.4 万元 / 辆，累计下降 20.7%。年均下降 5.6%。

毛利润

有上上、上中、下和下下四种结局：上上——毛利润率与销量同时上扬（戴维斯双击）；上中——毛利润率下降，但销量带动毛利润金额增长（薄利多销）；下——毛利润率、毛利润金额双双下跌（赔本赚吆喝）；下下——价格降了、销量跌了、利润薄了（鸡飞蛋打）。

比亚迪是第一种结局：毛利润——从 2021 年的 195.6 亿增至 2024 年的 1377.2 亿、增幅超过 600%；毛利润率从 2021 年的 17.4% 增至 2024 年的 22.3%、累计提高 4.9 个百分点。

多种因素作用下，中国汽车市场价格战已告一段落：

首先，要满足安全、性能要求（比如碰撞、制动、机动性），降价空间已十分有限，且边际效果越来越差。

其次，以比亚迪为代表的巨头已改变策略，从"卷价格"升格为"卷技术"。比如 2025 年 2 月发布"天神之眼"智驾体系；3 月发布"天闪计划"。

另外，政府对不利于行业健康发展的"恶性内卷"已经警觉，巨头没有"不识时务"的。

产能螺旋上升

1）产能扩张轨迹

比亚迪销量增长自然以产能扩张为基础：

2020 年，比亚迪产能为 60 万辆 / 年（含燃油车），产量为 18.4 万辆，产能利用率 30.6%（按单班生产计算，下同）；这一年，新能源乘用车销量为 15.6 万辆；

2021 年，产能、产量分别为 60 万辆 / 年、59.7 万辆，产能利用率提高到 99.5%；这一年，新能源乘用车销量达 55.5 万辆；

2022 年，产能、产量分别为 125 万辆 / 年、187.1 万辆，产能利用率高达 150%（说明部分生产基地进行双班生产）；

2023 年，产能、产量分别为 190 万辆 / 年、303.4 万辆，产能利用率高达 160%（说明更多生产基地进行双班生产）； 

2024 年，产能、产量均为 428 万辆，产能利用率回到 100%（基本上没有生产基地进行双班生产）； 

假如 2025 年销量达到 600 万辆，即使没有新的生产基地投产，现有产能利用率提高到 140% 就能满足市场需求。

广义上讲，任何投资行为都是"融 - 投 - 管 - 退"的循环。"融"是找钱、"投"是用钱、"管"是赚钱、"退"是还钱。

举个鲜活的例子：奥巴马与夫人米歇尔是哈佛法学院校友（非同届），均靠贷款完成学业（这是融）；在哈佛刻苦读书，turn money into knowledge（这是投）；毕业后努力打拼（这是管）；2004 年奥巴马 43 岁时，终于还清贷款（这是退）。从 1991 年获法学博士算起，奥巴马用 13 年还清贷款。四年后（2008 年），奥巴马当选第 44 任美国总统，这是后话。

2）快速折旧

奥巴马用小半生完成了一次"融 - 投 - 管 - 退"循环。比亚迪的情况复杂得多，上一个循环还没结束，下一个循环已经开始。另外，比亚迪有意愿和能力还得更快，具体说就是快速折旧。

固定资产中，机器设备占比近三分之二，且折旧年限远低于土地 / 房屋。巨额折旧给企业带来沉重负担。

比亚迪采取激进的折旧策略，并通过处置 / 报废淘汰不够先进的设备。这样做加大当期成本，却可以让公司在未来轻装上阵，并降低资产减值风险（因设备落后被迫淘汰）。

以 2024 年为例：

年初（也就是 2023 年末）机器设备账面值为 1368 亿（原值 2073 亿、累计折旧 705 亿）；

年内，计提固定资产折旧 438 亿，处置 / 报废 69 亿，合计达 507 亿，相当于年初机器设备账面值的 37.1%（2021 年、2022 年、2023 年这个比例分别为 46.1%、41.2%、43.6%），相当于原值的 24.5%（2021 年、2022 年、2023 年这个比例分别为 21.2%、19.4%、28.1%）。

也就是说，比亚迪大约用 4 年时间就会把机器设备"清零"。笼统地讲，这就是完成一次"融 - 投 - 管 - 退"所需要的时间。

截至 2024 年末，机器设备账面值为 1412 亿（原值 2496 亿），单班产能 428 万辆 / 年（部分基地双班，年产可突破 600 万）。按比亚迪的折旧策略，轻松支撑 600 万辆年销量的产量，还有两年半将折旧完毕！# 友商还在为 60 万、100 万产能筹集资金 #

如果说小米是拿到助学贷款进入世界名校的学子，是"早上八九点钟的太阳"。比亚迪则是已完成学业、即将还清贷款的奥巴马，尚未"如日中天"。

高负债率的根源

截至 2024 年末，比亚迪总负债 5847 亿、负债率 74.6%。

首先，汽车行业负债率普遍较高。以美国两大汽车公司为例（截至 2024 年末）：福特汽车负债 2403 亿美元、负债率 84.3%；通用汽车负债 2142 亿美元，负债率 85.8%。

其次，重资产需要巨量固定资产投入，用于生产设备 / 设施的新建、改造、升级，形成的有息负债（长期贷款、短期贷款、债券等）对企业而"比较麻烦"：一是"活钱变死钱"，一旦资金周转不灵，抛生产线比抛商品房、写字楼要难得多；二是金融机构天然强势，如果被"拉黑"、"群殴"，企业九死一生。

比亚迪彻底摆脱了这个"麻烦"：

2019 年末，比亚迪有息负债达到峰值 622 亿，占总负债的 47%，净利息支出 31.3 亿；

2020 年末，有息负债降至 400 亿；2021 年降至 210 亿；

2022 年仅 148 亿、占总负债的 4%；净利息收入 5.1 亿；# 利息收入大于利息支出 #

2023 年末，有息负债增至 303 亿；净利息收入 9.7 亿；

2024 年末，有息负债 204 亿、占总负债的 3.5%；净利息收入 3.9 亿。

最后，汽车主机厂位于产业链（食物链）顶端，难免利用优势地位压占供应商资金。这方面比车企更典型是苹果（NASDAQ：AAPL）——截至 2024 年 12 月末，总负债 2773 亿美元、负债率高达 80.6%。比亚迪的高负债率亦由此而来。

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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